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独立 稀缺 穿透

讲！好质量?故事！

作者：闻道

编辑：李尔

风品：张戈

来源：铑财——铑财研究院

规模故事的终章，效率故事的开始。

2月26日美股盘前，瑞幸咖啡公布了2025财年业绩：第四季收入127.78亿元，同比增长32.9%；在美国会计准则（GAAP）下营业利润8.21亿元，同比下滑18.5%；净利同比下降39.09%至5.18亿元。营业利润率降至6.41%，上年同期为10.5%。净利润率4.1%，上年同期为8.8%。

对此，公司解释称该季同店销售额与盈利表现受季节性、外卖平台补贴变化及销量结构等多重因素综合影响。

随着业绩公布，美东时间2月26日至3月6日，公司美股粉单股价累计下跌近5%，股价短期表现承压，瑞幸咖啡接下来怎么走，市场在等待答案。

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近500亿的“甜蜜烦恼”

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跳出单季业绩起伏与股价阴晴，拉长视角更能看清一家公司的经营底色。

盘点2025全年，瑞幸咖啡总净收入492.88亿元，同比增长43%。美国会计准则（GAAP）下，营业利润50.73亿元，同比增长42.1%；营业利润率10.3%，略低于2023年同期的10.4%。归母净利约36亿元，同比增超20%。

进一步回溯至2025年第三季，总净收入152.87亿元，同比增长50.2%；GAAP营业利润17.77亿元，营业利润率11.6%，较2024年同期的15.5%降速较明显；净利润约12.78亿元，同比微降2.7%。

可见，勿怪市场疑虑，营收逼近500亿的光鲜背后，瑞幸也有“甜蜜烦恼”，盈利增速警报拉响，需重塑自身定位。曾几何时，“让中国人喝上高性价比咖啡”是其鲜明标签。然经过一轮轮跑马圈地、新品入局，如今咖啡赛道正变得日益拥挤。以蜜雪冰城旗下幸运咖为例，2025年迈入万店阵营。

面对前狼后虎，瑞幸也在悄然掉头加速向全品类转型。据每日经济新闻统计，2025年公司共推出超140款新品，其中非咖啡饮品的杯量占比已破20%。除了产品线的横向拓宽，更标志着瑞幸正以多品类战略切入新茶饮赛道，与喜茶、奈雪等同台竞技。

且试图“戒掉”低价瘾，从2024年开始，公司持续收缩产品优惠力度。据钛媒体，2025年四季度公司9.9 的产品范围从2025年三季度的8-10款进一步缩至2款。

同样收紧促销的还有库迪。据北京商报消息，其9块9不限量的活动将于1月31日晚24点结束。2月1日起，部分产品仍会延续9块9不限量，自有平台内非特价活动产品，均按零售价售卖。

打开两者小程序对比，以瑞幸最出名的核心单品生椰拿铁为例，首单价格10.9元起，使用小程序发放优惠券后，新人仍能享受9.9元优惠价格，而此前购买过库迪生椰拿铁后，小程序价格已上浮为13.9元。

价格战偃旗息鼓背后，是咖啡业共同的成本焦虑。2025年以来，受全球最大咖啡产区巴西恶劣天气冲击，阿拉比卡咖啡期货价格持续攀升。价格传导下，《2025中国咖啡产业报告》显示，咖啡生豆ICE（咖啡生豆交易基准价）突破430美分/磅，创47年新高。据咖啡金融网数据，2025年12月，我国云南咖啡生豆市场综合均价上涨13.8%。

随着原材料成本持续攀升，叠加人工、租金等运营成本上涨，当规模扩张无法摊薄成本、低价换不来利润时，收缩补贴、上调价格、扩容品类便成为品牌活下去的必然选择。

行业分析师孙业文认为，“9.9元时代”退潮，是行业回归商业本质的必经阵痛。随着原材料成本持续上涨，收缩补贴本质上是一场品牌自救。只有跳出低维度的价格竞争，才有资金和空间去支撑产品创新与全品类转型，这是饮品企业走向长期主义的唯一通路。

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配送费暴涨143%

走出低价内卷

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若复盘2025年咖啡赛道，外卖大战是绕不开的年度关键词。

财报显示，2025年6月至10月，瑞幸连续5月的月均交易客户数破1亿。可以说，这场互联网平台掀起的补贴狂欢，为瑞幸带来爆发式规模增长，也埋下利润承压隐患。

先看一组直观数据：2025年三季度瑞幸成本与费用合计同比增长57%，高于营收增速。配送费涨至28.9亿元，同比大增211.4%，费用占比从9.1%跃升到18.9%。进入四季度，尽管外卖大战有所降温，可受经营惯性影响，总运营费仍达119.6亿元，同比再升38.9%。

对此，CEO郭谨一曾在电话会上坦承，外卖平台补贴“客观上推动了订单量和客户数爆发式提升”，但外卖占比显著提升确实会对利润率造成负面影响。

该论断在四季度的成本结构中得到清晰印证：原材料及门店租金等成本增速与营收基本持平，配送费则逆势飙升，在外订单量回落背景下同比暴涨94.5%至16.3亿元，费用占比虽环比改善至12.7%，可拉长周期横向对比仍处高位。

2025全年瑞幸配送费用合计达68.8亿元，较2024年激增143.8%，成为公司绕不开的刚性成本。

行业分析师李小敬认为，咖啡单价低、消费频次高，这一特性使其天然适合为外卖平台引流。然补贴活动不止带来客流、也可能影响消费购买习惯，高昂的配送费还会大幅侵蚀利润，对咖啡品牌的长期商业模式和成本控制构成考验。从追求规模扩张到回归运营效率，从依赖外卖输血到重塑自提场景，行业转型才刚刚开始。

的确，在高质量竞逐下半场，如何告别低价内卷、摆脱“外卖依赖症”经营惯性，在规模与效益间找到新的平衡，是瑞幸需要回答的深层考题。

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从自营到品控

下半场靠什么留住用户

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往期看，瑞幸一直以规模快增著称。

2023年6月，成为国内首家破万店的连锁咖啡品牌。2024年7月18日，中关村·在握旗舰店正式开业，标志着瑞幸门店数进入2万+时代。2025财报显示，公司咖啡门店总数破3万家大关、达到31048家，全年净增8708家。其中自营20144家，联营10744家。

不过，四季度瑞幸净增门店仅1834家，相较前几个季度，扩张步伐已有所收敛。其中，联营门店表现活跃，季度营收同比增长39.2%，跑赢自营门店的32.0%。全年看，联营收入115.94亿元，同比增长49.7%，同样高于自营的41.6%。可以说，联营模式正成为品牌渗透下沉市场、分摊经营风险的重要抓手。2025年瑞幸新增交易客户超1.1亿，累计交易客户突破4.5亿。

密布的门店网络叠加庞大的用户基础，双轮驱动下瑞幸确实跑得很快。只是奔跑越猛，风阻越大，也越接近市场天花板。

据虎嗅援引华源证券的测算，以人均可支配收入为基准测算出，在城镇居民人均可支配收入不变（相比2024年）情况下，瑞幸开店空间上限在3.9万家。听起来还有余地，可若考虑到近两年的扩张速度，继续跑马圈地的空间其实并不多。

更关键的是，当门店密度达到一定程度，新店对整体收入的边际贡献必然递减。到那时，门店间不再是合力拓市，而是左手打右手的存量内卷。因此对当下瑞幸而言，比数量更值关注的，是单店产出的变化，尤其是自营门店：相较联营店的火力全开，2025年第四季瑞幸自营门店同店销售额仅增1.2%，较三季度的8.1%有明显回落，门店利润率也下滑4.6%至15%。

当规模不再自动转化为净利增长，瑞幸接下来靠什么让每家店更稳健持续地赚钱？这是市场关注的核心问题。

起码从消费口碑看，还有不小提升空间。浏览黑猫投诉，截至2026年3月6日，瑞幸咖啡累计相关投诉量已达19073条，内容主要集中在产品质量、售后服务方面。

（以上投诉均已经过平台审核）

诚然，用户千人千面，人人满意并不现实，上述投诉或有偏颇片面之处。但身处激烈竞争的快消赛道，消费者从不缺少消费选择，口碑的重要性不言而喻。当低价、外卖等外因退场，瑞幸想持续留住用户，终究需回归到品质与服务本身，沉心做好冷板凳、练好基本功。

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五个“价值锚点”

迎接关键一跃

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市场诡谲多变，盈利起伏本是常态。认清挑战之余，作为快消业现象级玩家，瑞幸咖啡能在市场厮杀中站稳龙头地位，绝非仅靠价格战的一腔孤勇。五大“看不见的内功”，才是更值关注的价值看点，也是其未来保持规模效应、穿越周期的底气所在。

首先，业务双轮驱动。自营业务聚焦一二线城市，持续强化品牌势能，以超2万家门店构筑利润基本盘，贡献超80%利润。加盟业务则主攻下沉市场，通过原材料供应、利润分成等模式超万家门店快速抢占优质点位。两者分工明确、协同发力，共同支撑起瑞幸的成长韧性。

其次，全球布局提速。随着国内门店规模临近天花板，瑞幸开始发力海外。其中，新加坡已跑通直营模式，以81家门店稳居当地咖啡连锁第二，2025下半年起实现门店层面稳定盈利，成为海外扩张的样板。

通过模式复制，马来西亚市场如期达成首年70家门店目标，验证了品牌授权的可行性，为进军印尼、泰国、美国等铺路。截至2025年末，瑞幸净增海外门店160家，品牌出海已取得初步成果。

再次，加码创新、品类扩容。以2025年为例，瑞幸产品迭代能力持续释放，仅四季度就上新30款，推新频率保持行业领先。当季推出的战略单品“桑巴深烘”系列，首次对25款核心产品开放深烘豆选项，以卡位重度用户的浓郁风味需求。果蔬、轻乳茶升级叠加王者荣耀、小黄人等IP联名，有效吸引非咖啡用户转化。

再者、用户价值深耕。在补贴退坡背景下，瑞幸通过精细化运营稳住用户基本盘。公司机构调研信息显示，会员体系升级叠加自有渠道优惠力度提升，推动付费会员比例逐季走高至28%—30%，对冲了补贴收缩影响。

数字化转型方面，Lucky AI 1.0智能体实现精准推送，基于用户消费频次、品类偏好、地理位置等标签进行场景化触达。帮助瑞幸实现从“流量运营”转向“用户价值深耕”，构建更可持续的数字化“护城河”。

最后，怀揣战略定力。在外界关注利润下滑时，更应看到背后的战略定力。食品行业分析师朱丹蓬对铑财表示，2025年，面对库迪发起的贴身价格战，瑞幸并未盲目跟涨，而是以攻为守，通过阶段性加大补贴力度，在行业最卷的时刻稳住基本盘、扩大规模领先优势。

朱丹蓬认为，存量博弈、内卷加剧背景下，率先抢占优质点位和高价值用户，本身就是一种战略卡位。从更长周期看，当价格战退潮、行业回归理性时，瑞幸凭借更厚的用户护城河和更强的规模效应，将拥有更大的定价权和盈利修复空间。暂时的利润承压，正是为下一阶段增长蓄力。

的确，种下一颗大树，最好的时间是十年前,其次是现在。从“跑马圈地”到“精耕细作”，瑞幸找到了新航向，可毕竟是全新征程。一旦失去低价与补贴两引擎，品牌还能否打动挑剔的消费者？突围咖啡红海、实现泛饮平台的关键一跃？

打磨实力、怀揣耐心、前瞻卡位、上下一体，一个都不能少！